政策导向型新兴行业相对最优

发布时间: 2015-11-05 阅读: 加载中
  沪深上市公司2015年三季报披露已经结束,针对三季报分析以及2015年年报展望,券商研究认为

  A股公司剔除金融的盈利增速从半年报的-4.6%下滑至三季报的-14%,预计2015年全年盈利增速为-8%,全年盈利趋势呈“W”型。

  中小板公司三季报盈利增速为24%,相比半年报的29.7%有所下行。但如果剔除三家中小板券商公司,三季报实际增速只有12.9%,基本和半年报的13.3%持平,预计中小板公司全年业绩增速在13%左右。

  创业板公司三季报盈利增速24.5%,相比半年报的22.5%略有加速,且其ROE实现了对主板(剔除金融)的首次超越。受外延式收购在去年四季度集中并表影响,今年四季度创业板公司业绩同比将面临高基数影响,预计创业板全年业绩增速为19.9%,相比三季报有所下滑。

  分行业比较:TMT关注通信设备和传媒;消费品关注服装家纺和医疗服务;新兴行业关注新能源汽车和环保。

  主板三季报增速相比半年报明显

  下滑,预计全年盈利呈“W”型走势

  1、宏观环境疲弱致收入和盈利同时下滑

  今年三季度国内经济基本面进一步恶化,这对A股上市公司的收入和盈利都产生了负面压制:A股公司整体收入增速从半年报的-1.4%下滑至-2.8%,剔除金融的收入增速从一季报的-5.7%下滑至-6.3%,A股公司收入增速已经连续三个季度负增长;A股公司整体盈利增速从半年报的7%下滑至三季报的0.4%,剔除金融的盈利增速从半年报的-4.6%下滑至三季报的-14%,出现了较为明显的回落。

  2、盈利增速趋势和指数表现继续脱钩

  A股公司剔除金融今年前三季度的盈利增速分别是-13.6%、-4.6%、-14%,趋势上是一种“先下、后上、再下”形态。然而A股大盘指数在今年的表现却和上市公司的盈利趋势并不一致:在上市公司盈利下滑的一季度大盘上涨,而在上市公司盈利回升的二季度遭遇了股灾,在上市公司盈利再次下滑的三季度市场表现是先跌后涨。总的来看,最近两年A股公司的盈利增速和盈利拐点不再像2012年以前那样对股市有极为重要的影响,两者在一定程度上是脱钩的。

  3、预计全年盈利增速呈“W”型趋势

  前三季度的宏观数据疲弱给实现全年的经济增长目标造成了很大压力,因此,近期我们不断看到“保增长”相关政策出台。再加上开发商拿地和地产新开工从9月份开始出现了一定程度的改善,综上我们预计今年四季度的宏观数据可能会出现“弱改善”,进而对A股公司盈利增速产生一定的拉动。预计A股公司2015年全年盈利增速为-8%,相比今年前三季度的-14%略有上行,但低于2014年的-0.4%,2015全年盈利趋势呈“W”型。

  主板盈利能力变化:成本下行对

  毛利率的推升作用减弱,ROE

  创新低,必需消费品成为新的拖累

  1、受必需消费品拖累,A股整体毛利率不再由于成本下行而改善

  今年上半年,由于资源类产品的价格大幅下跌,使得A股整体成本端出现改善,因此毛利率上行。但是进入今年三季度,虽然资源类产品价格在进一步下跌,但是毛利率却不再向上改善,而是从19.3%回落至19%。为什么资源品价格回落无法再改善A股整体毛利率?从分大类行业毛利率的情况来看,受资源品下跌直接冲击的资源类行业毛利率连续两个季度下行,这对整体毛利率形成持续拖累;而受益于成本改善的中游行业虽然毛利率连续两个季度改善,但是三季度毛利率改善幅度比二季度要小得多;最后,必需消费品行业的毛利率在今年二季度上升了0.2个百分点,但是三季度却向下回落了2个百分点,这是造成三季度A股整体毛利率下行的最主要因素。2007年以来必需消费品的毛利率几乎一直在上行通道中,而今年三季度出现如此大幅下滑实属比较罕见的现象。

  2、ROE创新低,杜邦三因素全为负贡献

  A股剔除金融后三季报的ROE为5.4%,这是2003年有历史记录以来的最差水平,预计2015年全年A股剔除金融后的ROE也只有7%左右。

  对半年报A股剔除金融ROE进行杜邦拆解可以发现,半年报时A股剔除金融的销售利润率改善,但是资产负债率小幅回落,资产周转率大幅回落,造成ROE下行;而到了今年三季报情况进一步恶化:销售利润率也开始出现恶化,使得杜邦三因素对ROE全部都是负贡献,当然资产周转率的负贡献仍然是最大的。

  3、传统行业的唯一出路是“向死而生”,但和“底线思维”矛盾

  从杜邦拆解可以看出,对A股ROE形成致命压制的是资产周转率的大幅下行,而资产周转率=收入/资产,从分拆的收入和资产增速可以看出症结所在:相比不断下滑的收入增速,资产增速实在是太高了A股剔除金融的三季报收入增速只有-7.1%,但是资产增速高达14.4%,两者相差21.5%,这是严重供需不均衡的表现(收入代表需求,资产代表供给,供给增速比收入增速高21.5%,表明严重供大于求)。

  在传统经济已经面临需求饱和情况下,A股主板所代表的传统行业要实现资产周转率和ROE的根本回升只能依靠资产端的大幅收缩,但这一定会导致宏观经济的一次严重衰退,且目前来看这和政府的“底线思维”是相互矛盾的。资产端的收缩主要依靠固定资产投资下降,但是固定资产投资下降会严重影响中国的制造业投资,而目前制造业投资又是中国总投资中最核心的组成部分。因此,一旦中国传统行业真正开始资产端大收缩,势必会导致中国经济增速的断崖式下滑。

  中小板盈利仍处于

  缓慢下行通道中

  中小板公司的三季报收入增速9.6%,与半年报持平;三季报盈利增速为24%,相比半年报的29.7%有所下行。不过中小板公司今年以来的业绩趋势受三家券商公司的影响很大,如果剔除这三家券商公司,那么中小板公司的三季报实际增速只有12.9%,基本和半年报的13.3%持平。今年以来中小板公司的业绩增速一致处于缓慢下行趋势中,但下行幅度远远小于主板,预计中小板全年业绩增速在13%左右。

  创业板三季报逆势加速增长

  四季度是真正的考验

  创业板公司三季报收入增速为32%,相比一季报的30.6%略有回升;盈利增速为24.5%,相比一季报的22.5%也略有改善。即使在剔除东方财富、同花顺、金龙机电这三家超高增速且利润权重较大的公司之后,创业板公司三季报业绩增速仍有15.7%,相比半年报的13.6%仍是加速的。在宏观经济疲弱、主板盈利大幅下滑环境下,创业板公司业绩能在三季报继续加速增长实属难能可贵。

  创业板ROE实现首次对主板(剔除金融)的超越。创业板今年前三季度的ROE为5.6%,而A股剔除金融在今年前三季度的ROE为5.4%,这是创业板设立以来其ROE对主板(剔除金融)的首次超越。从杜邦拆解来看,在主板ROE相比去年大幅下滑背景下,创业板的ROE还能实现逆势回升主要依靠的是资产负债率提升,即加杠杆。

  受外延式收购在去年四季度集中并表影响,今年四季度创业板公司业绩同比将面临高基数影响。受技术限制,我们很难在创业板的业绩中剔除外延式收购的影响。但是从创业板的历史业绩波动来看,在去年四季度国内宏观数据明显回落、主板利润大幅下滑背景下创业板却出现了利润同环比增速的大幅跳升,我们认为这应该就是受到了大量外延式收购资产集中并表的影响。如果这个判断成立,那么今年前三季度创业板的利润同比都将受到低基数影响(去年前三季度很多外延式收购资产所产生的利润还没有并表),因此不大可能会出现明显的回落。而到了四季度高基数效应显现后,届时才是对创业板业绩的“大考”。

  中性假设下,预计创业板的业绩增速将从三季报的24.5%下降至四季度的19.9%。今年创业板仍然有大量的外延式收购发生,预计全年并购金额为547亿元,相比去年的364亿元增长50%。不过从增速来看,2014年并购金额同比增速高达171.6%,远远高于今年的增速,因此今年外延式收购对业绩增速的影响将小于去年,预计今年四季度创业板公司利润环比增速可能回归到一个正常的水平。进行测算可知,如果今年四季度创业板的利润环比增速为15%左右(这是2010-2013年的均值水平),那么2015年全年创业板的盈利增速将达到19.9%,相比2015年前三季度的24.5%有所减速。

  从大类板块的业绩对比来看,创业板好于中小板,中小板好于主板,主板又好于非金融传统行业。但从趋势来看,所有板块的2015年业绩增速都相比2014年进一步减速。根据我们的预测,创业板、中小板、主板、A股剔除金融这四大板块2015年的最终年报增速预计为19.9%、13%、0%、-8%,呈明显的阶梯下行状,业绩增速相比2014年都将有不同程度的减速。

  分行业比较:

  TMT关注通信设备和传媒;

  消费品关注服装家纺和医疗服务;

  新兴行业关注新能源汽车和环保

  1、大类板块比较:TMT景气较高,消费类稳定,周期类与金融类下滑

  收入比较三季度需求端延续弱势,仅TMT和可选消费板块收入改善,其余大类板块收入下滑。A股公司整体的三季报收入增速为-2.8%,连续三个季度负增长,且相比半年报继续下行。从大类板块拆分来看,拖累A股整体收入增速下滑的是必需消费、中游制造和金融。受非银行业收入下滑影响,金融服务是收入增速下滑最多的大类板块,三季报收入相比半年报下滑4%至18%;剔除石油石化的传统中游制造板块收入连续三个季度下滑,进一步回落至-9%;必需消费板块收入相比半年报下滑1%至5%;资源类剔除石油开采收入与半年报持平,稳定在-12%。仅TMT和可选消费两个大类板块的三季报收入增速是相比半年报加速的,一定程度缓冲了A股公司整体收入下行趋势。

  盈利比较除农业盈利连续改善外其余所有大类板块三季报盈利都相比半年报下行,其中上游与中游周期品板块盈利负增长趋势进一步扩大。农业板块三季报盈利增速大幅改善14%至7%,是盈利唯一加速增长的板块,主要来自于渔业和种业这两个子板块的业绩上升。但这两个子行业受个股影响也很大(渔业板块主要受獐子岛影响,该公司去年年报增速-1326%,今年三季报增速100%;种业主要受敦煌种业影响,该公司去年年报增速-1969%,今年三季报增速22%),且农业股利润占全部A股的比重非常小(2015年三季报净利润占全部A股的比重仅0.3%,占A股剔除金融的利润比重约0.8%),因此对该板块我们不做整体推荐;其余板块三季报盈利均相比半年报回落,中游制造与上游资源类的三季报盈利负增长趋势进一步扩大。尤其是上游资源类行业的三季报盈利增速是-75%,比2008年金融危机时期的历史最差水平还要差很多(当时的最差盈利增速为-36.1%)。

  ROE比较除TMT板块外均相比去年同期下滑。A股公司整体三季报ROE为8.5%,比去年同期的9.8%有所下滑。金融服务、可选消费、必需消费三个板块的三季报ROE比A股整体高,但都比去年同期下降;TMT三季报ROE与去年同期持平,都为5.5%;而中游制造、农业、上游资源三个大类板块的ROE低于A股整体,且相比去年同期继续下滑。

  2、TMT:通信设备与传媒趋势向上,计算机与电子趋势回落

  TMT收入上升、盈利回落、ROE保持稳定,其中通信设备与传媒趋势向上、计算机和电子趋势向下。在其各细分子行业中,通信设备、营销传播、文化传播业绩增长加速;计算机应用、电子、互联网传媒、计算机设备、通信硬件等行业的盈利增长均有回落。

  3、必需消费品:总体回落,服装家纺和医疗服务相对较优

  在经济增速下滑、总需求疲弱时,需求弹性较小的必需消费品体现出了业绩稳定优势,三季报盈利增速10%,相比半年报小幅回落2%。从细分行业来看,无明显增长加速行业,服装家纺、医疗服务、化药、饮料等行业的三季报增速与半年报基本持平。但中药、医疗器械、旅游、食品加工、一般零售等行业的三季报增速均有回落,其中一般零售三季报增速大幅回落15%至-20%,体现了经济下行压力下消费意愿的明显下降。

  4、地产产业链:全线增速放缓,四季度有望弱回升

  房地产开发行业的半年报盈利增速有明显改善,但随着三季度地产销售增长趋缓,地产行业盈利在三季报并未延续半年报的加速趋势。且地产产业链上的上下游行业景气状况也全线恶化与地产行业直接挂钩的房屋建设与装饰装修行业随地产景气回落出现减速;曾被视为稳定增长典范的家电行业,由于前几年“以旧换新”等刺激需求的补贴政策陆续退出,盈利也步入了回落周期;而中游传统周期品的建材与工程机械则继续减速,依旧是大幅负增长。

  上半年地产销售增速改善未能在三季度继续突破,且也没有带动上游新开工的明显恢复,是三季报地产产业链景气恶化的主要原因。不过最新的9月份地产新开工数据有所改善,或将在今年四季度对地产投资产业链形成微弱的拉动。

  5、中游制造:继续恶化,轻工制造相对最优

  中游制造板块是A股剔除金融后利润占比最大的构成,除轻工制造外其余中游制造行业盈利均有下滑,钢铁、机械、军工盈利大幅负增长。经济下台阶对传统重化工业的盈利损伤巨大,也成为拖累A股公司整体盈利下行的最主要因素。在中游细分行业中,轻工制造是中游行业中盈利增长最稳定的行业,连续三个季度盈利加速,三季报增速达到22%;电气设备行业增速相比半年报小幅下滑1%,依旧保持了11%的正增长;其余制造行业均回落至负增长,军工、机械、钢铁等行业的景气程度较差。除轻工外中游制造行业的ROE都较去年同期出现明显下降,钢铁行业亏损导致ROE已跌至负数。收入负增长、存货积压、ROE下行,利润占比最高的中游制造行业短期看不到盈利改善迹象,仍是未来A股整体盈利水平最大的掣肘。

  6、服务业:盈利小幅回落,无非常突出行业,航空和机场相对较优

  服务业作为经济转型的中间力量,占A股利润的比重逐步提升。分大类行业来看,休闲服务盈利较为稳定;交运受益于油价下跌的影响减弱,盈利自高位回落,但也保持了20%以上的盈利增速。其中交通运输中航空运输业绩绝对增速最高,机场增长稳定,港口受基数影响相比半年报大幅加速,航运下滑最多;公用事业和金融服务的盈利相比半年报有所下滑。

  7、新兴产业链:新能源汽车和环保最为突出

  除了比较传统的产业链我们还比较了新兴产业链的景气状况。在新兴行业中新能源汽车和环保两大板块最为突出,这两大板块三季报不仅实现了正增长,并且相比去年年报和今年半年报都进一步加速增长。来源上海证券报)

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